风口之下 ZOOM还有上涨空间么？

　　文/Schiller
　　来源/美股研究社（ID：meigushe）
　　ZOOM 还有上涨空间么？
　　Zoom 成立于 2011 年，旨在解决首席执行官兼创始人 Eric Yuan 在 Webex 任职期间所遇到的困难。Zoom 公司向市场推出的价值主张引发了消费者的共鸣，实现了它的承诺，便可靠地交付一款“恰好能用”的产品。
　　该公司的核心是其视频优先、云原生的 web 会议架构，该架构的构建是为了颠覆传统的解决方案，这些解决方案是从头开始构建的，以解决它们的缺点。产品扩展来自于网络研讨会的渗透，Zoom Rooms，如今加上 Zoom Phone，呈现出一个全方位的交流平台。
　　公司专一于客户的成功和创造视频会议优于面对面会议的长期目标，这不只扰乱了终端市场，并且还扩大了终端市场。专一于与众多软件合做伙伴的协做，以及与现有硬件集成的低 TCO，创造了一个强大的价值主张，将 TTM 的净收入增加率提升到 130% 以上。
　　Zoom 公司公布了具备历史意义的季度业绩，其营收同比增加 169%，整年营收预期增加一倍。 尽管考虑到当前的估值，咱们仍在提高股价，但根据咱们的上行情景，咱们认为在将来几年内将继续保持高增加，其中 Zoom Phone 表明了重要的 TAM 扩展机会。PT 为 250 美圆。
　　Zoom 公司发布了创纪录的季度业绩，甚至超过了投资者的高预期，第一季度总收入同比增加 169%，超过了预期的 64%。可能更使人印象深入的是，该公司将其年度指导方针提升了 96%，在中点时达到 17.87 亿美圆，反映了 188% 的年同比增加(而以前的指导方针是 9.1 亿美圆，46% 的年同比增加)。尽管该季度的业绩无疑使人印象深入，以咱们的 CY21 基本状况收入计算，该股的交易价格约为 26 倍，但如今仍然是继续买入的时候。
　　简而言之，咱们相信答案是确定的，股票仍有上升的空间。虽然 2H 的隐含指引暗示营收将呈现平稳的环比增加，但咱们认为管理层的假设比一般要保守得多，其中包括对月度付费客户流失率的预期(本季度为 50% 的预订量)至少翻倍至8%(年化率为 96%)。若是这些保守的假设简单地回到历史水平，咱们就能看到有意义的上涨潜力。
　　咱们认为，鉴于 Zoom 公司的技术在今天可能比 3 个月前更加剧要，所以还有理由证实 2H 的流失率实际上能够改善。此外，在拥有 10 多名员工的 265k 客户的基础上，咱们看到了交叉销售 Zoom Phone（PBX）和 Zoom Room（会议室）的巨大机会。在咱们看来，Zoom Phone 表明着 TAM 公司的一个扩张机会，它能够在公司的潜在市场中产生 350 亿美圆的增量收益，基于全球 3.5 亿个席位（每一个 RNG）和每一个席位$10，这是对其现有价值 430 亿美圆的视频会议市场的显著扩张。咱们相信，这将使 Zoom 成为一个全球统一通讯提供商，为大型企业、消费者和介于二者之间的全部人整合语音和视频。
　　此外，咱们看到了一个重要的未开发的机会，即建立定制的视频解决方案，以解决各类新的用例，包括远程医疗、教育和消费者。虽然有一些重要的竞争对手在追逐这个巨大的机会，但咱们相信，他们只是专一于开发 Zoom 今天已经拥有的功能、技术和架构。在咱们看来，这在市场领导地位上创造了一个多年的领先优点，加上 TAM 的扩张，以及仍然适度的渗透，这个公司可以比目前的倍数增加更多，并为投资者赚钱。升级到跑赢大盘，将 PT 提高到 250 美圆(25x CY21E EV/上行收益)。
　　 潜在的催化剂
　　1. 经过得到现有客户和新客户的附加价值并保持低流失率来维持或减缓净增加率降低的能力。
　　2. 新产品的渗透，如 zoom phone，提升 ASP 和每一个客户的收入。
　　3. 加速客户(特别是企业)的采用。
　　4.  因为 topline 的成功，盈利能力的增加比预期的要快
　　咱们 250 美圆的目标价格是基于基于咱们的 FY22 (CY21) 基本状况估计的 32x EV/营收的股票交易(以前基于~30x CY21E)。咱们的目标意味着在咱们的 22 财年(CY21) 上行预估上，EV/营收将增加 25 倍。鉴于 Zoom 公司卓越的增加业绩，咱们的目标市盈率比其余高成长性公司的平均市盈率高出约 20 倍。
　　咱们预估最大上行空间为 285 美圆， 是基于该公司 EV/营收预估的市盈率为 29 倍，并表明 Zoom 相对于同行保持了较大的估值溢价，因其成长情况优越。
　　165 美圆的最大下跌风险，是基于股票交易在~19x 咱们的 FY22E EV/收入基准状况下的收入，反映了 FY22 收入明显减速的状况。
　　在 21 财年财测中，咱们得出的结论是，财测结果可能很是保守，尽管宏观经济环境的不肯定性让咱们很难清晰地看到前景。在咱们看来，管理层作出的关键保守假设与员工流失有关。
　　管理层认为，决定业务变更的两个主要变量是经济环境和用户的粘性(即一旦解除锁定，公司是否再也不为 Zoom 付费)。
　　虽然管理部门没有公布年度和月度客户的具体比例，但它的确指出，一季度约有一半的销售是月度合同。
　　管理层指出，在可预见的将来，拥有 10 名以上员工的 DBNE 客户将继续保持 130% 以上的增加率。
　　在讨论 FY22 时，管理层指出，FY21 将是该公司有史以来最前端的一年，投资者应该期待更正常的季节性。虽然咱们没有获得管理层的具体信息，但咱们估计明年的增加率将在较低的两位数范围内(咱们认为这意味着明年的增加率在 10% 到 40% 之间)。咱们目前预计明年的收入将增加 25%。
　　关于今年的资本支出，咱们认为，随着公司数据中心能力的恢复，当前的预期是 2Q 和 3Q 将高于历史趋势(在首次公开募股时，公司的目标是数据中心的运营能力达到峰值的 50%)。咱们的模型在第四季度开始将资本支出占收入的百分比正常化，模型在将来两年通用汽车将适度改善到 70% 左右。
　　针对当季的趋势，管理层指出，一旦 lockdowns were put in place，企业就会争先恐后地制定业务连续性计划。这致使了网络新客户和现有客户都扩展了他们的 Zoom 许可证。
　　客户活动的主要驱动因素是 Zoom 会议(视频)。虽然 Zoom Phone 的表现并无达到 Zoom 会议的水平，但管理层认为，这其实是一个积极的举措，由于它为将来交叉销售客户群创造了充足的平台。
　　尽管如此，管理层仍是指出了 Zoom Phone 在本季度的一些重要证实点，并引用了该公司有史以来最大的一笔交易——一家制药公司在本季度购买了 18k 个 Zoom Phone 席位。
　　在谈到今年剩余时间的招聘时，管理层指出，公司扩大了招聘计划，以抓住需求机会，不过销售表明要想大幅提升生产率确实须要时间。
　　 风险 　　1. Zoom 公司所处的市场，既有规模更大的传统竞争对手，最著名的是微软(Microsoft)和思科(Cisco)，也有 PBX 等新进入者的竞争。 　　2. Zoom 的运营历史有限，这可能会让评估其市场前景变得困难。 　　3. Zoom 公司经营着一种陆地扩张模式;未能留住现有客户可能会对业务形成损害。 　　4. Zoom 经历了快速的成长;若是没法管理这种增加和预期，可能会带来运营方面的挑战。 　　在下表中，咱们总结了 Zoom 的上行状况: 　　DBNE：对于 1Q，咱们估计 DBNE 是 149%，基于Y/Y收入的增加，以及来自现有客户和新客户的 1Q 收入的百分比，这是管理层透露的。在咱们的上行情景中，咱们假设 DBNE 保持强劲，在剩下的 21 财年季度分别为 155%、150% 和 148%。展望 FY22 和 FY23，咱们假设 DBNE 每一年放缓至 123%。 　　新客户收入: 对于第一季度，咱们估计新客户收入增加 200% Q/Q (270% Y/Y)，基于管理层对现有客户和新客户收入的披露。而后咱们假设新客户收入从 F2Q21-F4Q21 年同比增加约 550%。这使得 21 财年来自现有客户的收入同比增加 486%。而后，在 FY22 和 FY23 财年，咱们对来自新客户的收入分别降低了-60% 和-67%。 　　总收入: 上述假设致使该公司在 21 财年的总收入为 19.83 亿美圆(同比增加 218%)，在 22 财年的总收入为 28.65 亿美圆(同比增加 45%)，在 23 财年的总收入为 36740 亿美圆(同比增加 28%)。这致使咱们的收入在 22 财年比基本状况增加了 28%，在 23 财年比基本状况增加了 31%。基于以上预估，ZM 股价目前约为 21 倍 EV/CY21E 和 16 倍 EV/CY22E。 　　咱们将股票从行业表现上调至优于大盘，并将目标价格上调至 250 美圆。 咱们的 PT 意味着 CY21E 收入倍数是咱们基本案例估计的 32 倍。 展望咱们的上行情景，咱们的价格目标意味着 25 倍的倍数。 相比之下，咱们的高增加竞争集团交易价格约为 20 倍。 咱们认为，鉴于 ZM 在 CY21 年的估计增加率为 188％，而同业集团的平均增加率为 38％，所以应该有溢价倍数。